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研判：2020年的物流，一半是海水， 一半是火焰，明年又如何？
回顧：生生不息，物流行業的生命周期
1.2020快遞板塊表現：一半是海水，一半是火焰
2020年是快遞企業自2017年集體上市以來景氣度最高的一年。疫情之下，中國快遞企業展現出了極強的生命力與社會擔當，二三季度，快遞行業業務量同比增長近40%，行業景氣度創三年新高。
與行業高景氣度相背離的是企業的資本市場表現。直營制企業與加盟制企業的市場表現，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盤，順豐、德邦、中通、韻達、圓通、申通、百世年內漲跌幅分別為：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。
2020年同樣也是自快遞企業集體上市以來，分化最為明顯的一年。高景氣度與股價分化的背后，是不同的物流快遞企業所屬的賽道不同，所屬賽道的生命周期不同導致的。
2.生生不息：物流行業的生命周期
物流行業的一大屬性是派生性，需求決定供給，因此根據物流需求的不同，物流行業可劃分快遞、零擔、整車諸多細分賽道，而不同的賽道處于不同的生命周期階段，不同賽道的企業也會有不同的財務表現。
（1）不同的快遞企業位處不同的物流賽道
物流行業的各細分賽道是依據配送貨物的重量、地域、價格、時效、網絡形式進行詳細劃分的，我們將整個物流大市場總結為物流金字塔。
基于服務貨品重量的不同，物流金字塔可劃分為快遞、零擔和整車三個賽道。金字塔自上而下分別為快遞、零擔、整車，重量由輕到重，規模效應和附加值由高到低。
快遞是物流行業的明珠，目前主流的物流企業都是快遞企業出身并逐步發展成為綜合物流公司的。
根據地域的劃分，可將快遞市場劃分為國內快遞市場、國際快遞市場。
①其中國內市場根據牌照、單價、貨品屬性的不同可進一步細分為時效件、公務件、中高端電商件、中低端電商件等細分市場。其中占比最高的是中低端電商件市場，業務量占比超8成；單價最高的是時效件市場，單票均價23元左右，是中低端電商件的7-8倍；增速最快的是中高端電商件市場，2019年順豐通過特惠專配產品正式開辟出這一賽道，目前仍處于供不應求的狀態。牌照壟斷的是公務件市場，EMS獨家經營。
②國際件則可劃分為國際商務件、跨境電商件和異國本土件三個賽道。其中單價最高、空間最大的是國際商務件市場，以UPS為例，其國際業務單價近196元，整體市場空間也達到1.8萬億。增速最快的市場，是跨境電商件，后疫情時代，跨境電商市場高速增長。
零擔賽道擁有龐大的市場空間（萬億級別），基于網絡模式的差異可以劃分為快運和專線兩個賽道。
網絡快運是零擔賽道的新模式，根據安能董事長王擁軍的測算，過去五年，全國性網絡企業總體的年均復合增長在40%左右，貨量占比份額從1%左右提高到了6%左右。
網絡型快運規模效應強，還擁有服務優勢，按照目前的增長趨勢預測，2025年全國性網絡企業總體貨量占比大概將達20%（假設年均增長率為30%左右）；2030年可能上升到50%（假設年均增長率為20%左右），成長空間廣闊。
綜合來看，隨著上游需求的逐漸細分，頭部快遞企業已經不是單純的單一快遞公司，而是戰略布局橫跨快遞、快運、供應鏈等多個領域的綜合物流公司。復雜的業務布局雖然打開了企業的成長空間，但同時也使得企業的發展受多重業務的周期影響。
（2）不同的物流賽道位處不一樣的生命周期
由于不同快遞賽道成長的驅動力不盡相同，各物流細分賽道實際上是處于不同的生命周期階段的。具體來看：
①處于成熟期的賽道有：商務時效件，該賽道的具體表現為格局穩定，增速放緩。
②處于成長中后期的賽道有：中低端電商件，該賽道的表現為競爭加劇，成長降速。
③處于成長中前期的賽道有：中高端電商件、電商時效件、快運、冷鏈、同城，該賽道的表現為增長極快，格局散亂。
④處于成長早期、萌芽期的賽道有：國際、供應鏈，該賽道的表現為成長趨勢明確，供給側尚不成熟。
（3）不同的生命周期，孕育著不一樣的投資機會
不同的生命周期，孕育著快遞行業的兩種投資機會：第一種機會是行業處于成長期早期，供給進入較少，企業享受增長紅利，此階段往往產品定價穩定，收入增速快，企業只要做好成本管控，即可釋放利潤。順豐特惠專配產品就處在這一發展階段。第二種是經歷價格戰的廝殺后，格局優化，企業享受格局紅利。留存下來的企業能以穩定的利潤率享受長坡厚雪的優勢，順豐的時效件業務就處在這一階段。
而快遞行業尷尬期往往發生在成長中后期的階段，在此階段，行業尚未完成出清，行業價格戰持續，同時隨著行業逐漸從增量市場向存量市場過度，價格戰激烈程度加劇，企業往往量升價跌，業績承壓，股價跑輸市場。
以FedEx為例，在其生命周期的早期、成長期后期、成熟期，該公司有著不一樣的財務和市場表現。
FedEx持續取得超額收益的三個階段：
①1981-1985年：先發壟斷格局，高速成長期，享受增長紅利，股價6年3倍；
②1992-2005年：自然出清寡頭壟斷，成長后期，享受格局紅利。Ground業務帶來利潤增量，股價15年10倍；
③2013-2017年：寡頭壟斷，在快運業務價格戰中勝出，享受格局紅利，盈利能力提升，股價5年2.7倍。FedEx投資回報率最低的三個階段：
①1986-1991：格局惡化，成長中期新競爭者入場；
②2006-2012：寡頭壟斷，油價持續大幅上漲，快運業務價格戰激烈導致快運業務持續虧損；
③2018-2019：收購荷蘭 TNT、中美貿易戰、亞馬遜自建物流沖擊。
展望：長坡厚雪，未來可期
1.周期之外：長賽道、大空間是快遞行業的大邏輯
（1）長賽道
市場對物流快遞行業最常見的認知是景氣度高，行業增速快。但其實拉長時間來看，快遞行業最大的特點賽道足夠長，其次才是每次需求變革時會有良好的增長紅利。
近代快遞企業的發展歷史可以追溯至光緒34年（1909年）成立的UPS和光緒44年（1919年）成立的Yamato，兩家企業都有著超過百年的發展歷史，歷久彌新，經歷一戰、二戰、經濟危機依然健康成長。
2020年，全球疫情背景下，UPS、Yamato也都頂住壓力，老樹新春，股價年初至今分別上漲42.65%與38.62%。
中國民營快遞企業則誕生于1993年，至今僅有28年發展歷史。但28年時間里，中國快遞需求端已經歷經2次重大變革，第一次重大變革發生在2002年，中國加入WTO后，經濟蓬勃發展，商務件需求爆發，順豐借機發力。第二次重大變革發生在2005年，電商件需求爆發，通達百趁勢而起。
對標百年老店，物流賽道很長，中國近代快遞史很短，能跑出來的企業未來100年可能都充滿著機會。
（2）大空間
快遞行業的第二大特點是空間足夠大。空間大一方面是因為物流需求掛鉤GDP，是一個大眾賽道，而且業務延展性足夠強，能從小件的快遞發展到大件的快運，從普通快遞發展到冷鏈快遞等等。
另一方面，快遞行業與互聯網行業一樣，有著極強的網絡效應。快遞企業對于貨流的渴望絲毫不遜色于互聯網企業對客流的渴望。由于網絡效應和規模效應的存在，頭部企業得以不斷以規模強化自身護城河，龍頭可以越做越大，市值越來越高，是一個典型滾雪球模型。
以美國和日本為例，其快遞行業均呈現頭部高度集中的現象，2018年美國快遞行業CR2 60%、日本行業CR3分別為94.4%，而截止2020年H1，中國快遞CR3僅為51.75%，向上空間仍然值得期待。
從市值的角度看，中國快遞巨頭TOP2市值/GDP比重仍然較低，只有美國的3/5，考慮到行業增長和企業市占率的提升，頭部企業市值至少還有2-3倍空間。
2.順豐控股：長期邏輯逐漸清晰，格局、需求雙重紅利
作為綜合物流企業，順豐的長期邏輯和核心競爭力逐漸清晰，投資的關鍵在于把握細分業務的生命周期變化。
（1）長期邏輯逐漸清晰
①制度、資源優勢塑造品牌
在制度體系上，作為A股唯一的直營快遞企業，順豐的戰略執行能力和資源調度能力勝于加盟制。
在資源卡位上，順豐是中國唯一自有機場的快遞企業，也是中國擁有全貨機數量最多的航空貨運公司。
制度、資源結合，順豐航空快遞+送貨上門的品牌形象深入人心，而品牌效應會使得在相同的時效和服務下，順豐新產品相對競品依然有一定的溢價（順豐品牌具備引流能力，且商家愿意支付引流溢價）。
②規模優勢強化網絡效應
物流企業成本要素的三要素，規模、投資、管理。其中規模是基礎，投資是工具，管理是杠桿。
2019年5月自順豐通過特惠專配切入電商件市場以來，順豐市占率開始快速提升。從商務件到時效件，順豐長期市占率空間被打開，規模優勢會逐漸強化順豐的網絡效應，護城河持續加深。
③戰略優勢形成協同效應
作為綜合物流龍頭，順豐依托于時效件大網資源，自2015年開始就不斷進行新業務的培育和嘗試。目前已經形成覆蓋快遞（時效、經濟、冷鏈、同城、國際）、快運（中高端、中低端）、供應鏈多維度的產品服務體系，且不同業務間存在較強的協同效應。
協同效應1：客戶同時使用順豐多種產品，其轉移成本增加，有助于增加客戶黏性，提升公司遠期抗通脹能力。
協同效應2：多元業務資源共享，相同的業務背景下，順豐細分業務投入資源更少，單位成本下限最低。
協同效應3：品牌協同，共享溢價。
（2）短期紅利：格局與需求雙重紅利共振
雖然綜合物流龍頭的大方向已定，但順豐新業務繁雜，不同細分賽道所處的生命周期不同，增速不同，資源投入的節奏不同，競爭環境也有較大差異，這就導致未來3-5年順豐大邏輯和業績的兌現仍然存在波動。波動之下，不妨把握核心，尋找各細分業務紅利。
①時效件業務享受格局紅利
時效件業務是快遞行業附加值最高、盈利能力最強的細分賽道。而且在時效件賽道，順豐并沒有旗鼓相當的競爭對手，從細分賽道的市占率來看，順豐已經形成事實性壟斷。
壟斷格局下，順豐定價穩定，收入端受益于時效件電商化的潮流，成本端則受益于協同效應和規模效應，趨勢上來看，未來時效件利潤率仍有上升空間。
②特惠專配業務享受增長紅利
供給引導需求，中高端電商件賽道是被順豐特惠專配產品引導的，增長擁有紅利的賽道。
目前來看，市場上并無對標特惠專配的競品出現，順豐在該賽道是處于先發壟斷的狀態，收入端受益于相對穩定的定價和增長紅利快速提升，成本端借助網絡效應和規模效應不斷下降，有希望在明年快速實現盈利。
3. 德邦股份：需求紅利持續，成本效率改善
零擔快運行業仍處于增長紅利期，德邦享受賽道增長紅利。網絡型快運快速發展，過去五年年均復合增長達40%，貨量比例從1%提升至6%，不斷蠶食著專線市場的份額，帶動整體市場的增長；大件電商繼續滲透下沉，并且疫情也加速了大件電商向線上化轉變，大件快遞需求持續景氣。
德邦作為市場稀有的中高端快運與大件快遞雙賽道布局的企業，具有先發優勢，享受行業帶來的增長紅利。
紅利之余，德邦積極推進管理優化與改革，運營效率不斷提升。隨著德邦大件快遞業務量的提升，德邦業務的協同效應與規模效應也隨之提升，費用率持續降低，管理費用率改善顯著，精細化管理的推進使得德邦2019年管理費用率下降至6.96%，同比下降1.35pcts，降本增效成效盡顯。
在雙賽道同步推進的背景下，德邦規模效應已經顯現，同時資本開支趨于平穩，此時管理能力為企業發展的核心要素，持續改善管理能力，提升運營效率，德邦不斷鞏固自身的競爭優勢。
4.通達系：守望黎明，靜待花開
中低端電商快遞賽道處于成長期后期，頭部企業新擴產能疊加新玩家（豐網、極兔、眾郵）進入增加供給，導致供需失衡，惡性價格戰大概率持續。
但惡性價格戰的持續也是行業即將出清的標志。黎明前夜，正是投資者絕好的布局機會。參考海外經驗，美國和日本都曾歷經惡性價格戰，且格局出清后，超額收益顯著。
①來自美國的經驗
1990 年是美國快遞行業增速換擋的一年。20世紀80-90年代是美國快遞的高速成長期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標著美國快遞行業高速增長期的結束。
高速成長期結束后第三年，美國快遞價格戰結束。1993年，即美國快遞行業高速成長期結束后第3年，FedEx時效件利潤率觸底回升，標志著美國時效快遞市場價格戰的階段性結束。1992年，FedEx開始持續創造超額收益。
②來自日本的經驗
高速成長期結束后，日本快遞龍頭市占率開始觸底回升。20世紀80年代是日本快遞的高速成長期，1981-1985年日本快遞行業業務量五年CAGR46.60%。1988年行業增速下降至19.52%，標志著日本快遞行業高速增長期的結束，Yamato 市占率開始觸底回升。
高速成長期結束后第三年，日本快遞龍頭開始創造超額收益。
1991年，即日本快遞行業高速成長期結束后第三年，Yamato開始持續創造超額收益，此時我們可以基本判斷日本快遞行業價格戰放緩甚至已經結束。
美日三年惡性價格戰完成出清，視野聚焦我國快遞行業，我們認為中國快遞行業惡性價格戰始于2019年四季度。通達系目前正處于惡性價格戰的第一年，2022年有望完成出清。
來源/方正證券
作者/許可
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